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上市公司上市前对赌协议的清理与恢复
——摘自《2025年度对赌纠纷司法裁判白皮书》
吴见团队 吴娟萍 过佳嘉
在我国资本市场实践中，对赌协议已从早期私募投资领域延伸至上市公司资本运作全链条。然而，对赌协议与证券市场监管要求之间存在着深刻冲突：其关于未来股权回购或现金补偿的安排可能动摇上市公司股权结构稳定性，其与市值挂钩的条款可能扭曲市场定价机制，而其与市值管理的结合可能异化为证券市场的操纵工具。
一、上市前对赌协议的清理要求——彻底终止为原则、四个条件同时具备为例外
《首次公开发行股票注册管理办法》第十二条将“发行人具有直接面向市场独立持续经营的能力”作为发行条件之一，要求发行人股份权属清晰，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷。由于对赌协议可能对发行人股权清晰性、控制权稳定性及可持续经营能力产生重大影响，我国证券监管对发行人上市审查期间的对赌协议始终持严格限制立场。
2019年3月，《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》首次在正式文件中明确对赌协议的清理模式，原则上要求发行人在申报前清理对赌协议，但同时满足以下要求的对赌协议可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。之后的《首发业务若干问题解答》《深圳证券交易所创业板上市公司证券发行上市审核问答》亦保持同样的监管口径，即上市前对赌协议“彻底终止为原则、四个条件同时具备为例外”。随着全面注册制的落地实施，2023年2月17日，证监会发布《监管规则适用指引——发行类第4号》，要求保荐机构、发行人律师、申报会计师重点核查对赌协议是否同时满足不予清理的四个条件，对于不符合相关要求的对赌协议仍坚持在申报前清理的原则。
对此，司法裁判的尺度与证券监管一致，包括上海金融法院(2025)沪74民终260号等案件在内的裁判观点均认为，上市前对赌协议的清理属于证券市场的基本交易规则和公共秩序，如对赌协议属于必须清理范畴而未清理的，相关对赌协议将因违反公序良俗而无效；但如对赌协议同时满足不予清理的四个条件的，则不属于必须清理的范畴，不影响对赌协议效力。
二、上市前对赌协议的清理模式——约定“自始无效”和未约定“自始无效”
为满足清理要求，上市前对赌协议的清理模式主要包括两类：
一类是约定“自始无效”的清理模式。对于明显或大概率会导致发行人控制权变化并损害中小股东利益的对赌协议（不能同时具备四个条件），一般由对赌各方通过签署补充协议、解除协议、终止协议等形式解除对赌，或投资人在承诺函或其他文件中确认对赌终止。这类模式从源头上否定了对赌协议的效力，符合证券监管的清理要求。对此，《监管规则适用指引——发行类第4号》进一步简化了相关的财务处理，即约定“自始无效”且相关协议签订日在财务报告出具日之前的，可视为发行人在报告期内对该笔对赌不存在股份回购义务，发行人收到的相关投资款在报告期内可确认为权益工具。
另一类是未约定“自始无效”的清理模式。对于产生负面影响概率较低的对赌协议，一般在对赌协议中约定涉及发行人作为义务方的回购权、反稀释权以及其他可能由发行人承担任何补偿、补足义务的对赌条款全部解除且自始无效，而涉及发行人控股股东、实际控制人作为义务方的对赌条款在上市审核期间处于中止状态，如发生撤回申请、未通过审核等未上市成功的情形，对赌条款恢复效力，如成功上市，则对赌条款永久失效。这类模式使得对赌协议仅在发行人未上市时发生法律效力，不会对发行人上市后的控制权变化产生实际影响，虽然符合证券监管的清理要求且存在成功过会的实操案例，但结合近期审核情况来看，监管往往通过层层追问，不断对发行人提出问询等方式给予压力，最终仍由发行人组织重新签署补充协议将有条件恢复的对赌条款彻底终止。且即便经过监管审核和认可，《监管规则适用指引——发行类第4号》亦区别于约定“自始无效”的清理模式而作出了不同的财务处理，即未约定“自始无效”的，发行人收到的相关投资款在对赌安排终止前应作为金融工具核算；而金融工具核算的复杂性也对发行人的财务审核提出了更高要求。
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三、上市前对赌协议的恢复效力——有条件认可但监管红线绝对禁止
自2023年起，市面上开始流传证券监管最新窗口指导意见要求：“带恢复条款的对赌相关规定（如和实控人的回购、若未成功上市需恢复回购约定等）也需要在上市申报前解除，清理必须彻底清理，带恢复条款被视为不彻底。”虽然该窗口指导意见并未在任何书面文件中体现，但从近期审核情况来看，约定“自始无效”的清理模式仍然最为稳妥。如对赌各方想要保留对赌协议的恢复条款，则需要对照四个必备条件作出合理解释，并经过监管审核和认可，才能存在保留恢复条款的空间。
对此，司法裁判的尺度较证券监管而言相对宽松。包括北京市第三中级人民法院(2018)京03民终3463号、浙江省杭州市中级人民法院(2020)浙01民终11166号等案件在内的裁判观点均认为，上市前对赌协议的恢复条款属于商业决策，仅在目标公司未能成功上市时触发，此时证券监管的相关规定不再适用，因此，在恢复条款不存在其他法定无效事由的情况下，应当认定有效。
但如前所述，此类恢复条款亦面临无法通过上市审核的困境，而为进一步规避监管，资本市场已涌现出更为隐蔽的对赌协议形式。如在上海市高级人民法院(2021)沪民终745号案中，投资人通过认购合伙企业份额、由合伙企业投资入股目标公司的形式开展对赌交易，并将对赌安排设置在合伙企业层面，由义务人对其持有的合伙企业份额承担回购责任。但该案中的份额回购价款直接与合伙企业投资入股的目标公司的股票市值挂钩，存在投资人为追求自身投资利益而故意在行权期内操纵二级市场股票交易价格的潜在风险。据此，上海市第二中级人民法院、上海市高级人民法院两审均认定案涉对赌协议系投资人借合伙形式与上市公司股东、实际控制人签订直接与二级市场短期内股票交易市值挂钩的回购条款，不仅变相架空了禁售期的限制规定，更是对二级市场投资人的不公平对待，有操纵股票价格的风险，扰乱证券市场秩序，属于《民法典》第一百五十三条违反公序良俗之情形，应认定无效。该案作为最高人民法院发布的2022年“全国法院十大商事案件”之一，系明确判定“与二级市场股票价格挂钩的对赌协议无效”的里程碑式案件，对遏制故意规避监管的违法违规行为，保障证券监管要求不被架空，维护金融系统安全具有积极意义。
三、结语
上市前对赌协议的清理是一项涉及监管合规、法律效力和会计处理的复杂系统工程。我国证券监管的核心要求是“彻底终止、不可恢复”，仅在四个条件同时具备的情况下才可能允许保留。因此，约定“自始无效”的清理模式在上市审核期间最为稳妥，能直接满足证券监管的清理要求并可简化相关的财务处理。而上市前对赌协议的恢复效力，仅在目标公司未能成功上市时才可能获得司法裁判的认可，但对于任何企图通过抽屉协议或设立马甲公司等方式实现规避监管目的的对赌安排，司法裁判已形成与证券监管的协同互动，坚决予以遏制。
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《2025年度对赌纠纷司法裁判白皮书》全文体例如下：
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